民生证券：给予贝泰妮买入评级

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民生证券股份有限公司刘文正,郑紫舟,褚菁菁近期对贝泰妮进行研究并发布了研究报告《2023年中报点评：Q2收入与归母净利增速符合预期，多品牌矩阵驱动成长》，本报告对贝泰妮给出买入评级，当前股价为101.16元。

贝泰妮(300957)
事件概述：公司于8月28日发布2023年中报。23H1，实现营业收入23.68亿元，同比+15.52%；实现归母净利润4.50亿元，同比+13.91%；扣非归母净利润为3.74亿元，同比+5.14%。单Q2实现营业收入15.04亿元，同比+21.21%；归母净利润为2.92亿元，同比+17.14%；扣非归母净利润为2.47亿元，同比+6.98%。
收入稳健增长，线下渠道增速较快。23H1，公司收入为23.68亿元，同比+15.52%。①分产品/服务看：23H1，护肤品收入20.50亿元，同比+12.14%，占收入的86.93%；医疗器械收入2.78亿元，同比+45.92%，占比11.78%；彩妆收入0.30亿元，同比+38.35%，占比1.29%。②分品牌看：薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦收入分别为22.6/0.72/0.16亿元，占营收比例为95.4%/3.1%/0.7%。③分渠道看：线上渠道：实现收入17.43亿元，同比+7.15%，占营收的73.92%。按销售模式划分，自营渠道收入13.89亿元，同比+12.18%；经销、代销渠道收入3.54亿元，同比-8.89%。按平台划分，阿里系、抖音系、薇诺娜专柜服务平台、唯品会、京东系收入为7.89、2.65、1.58、1.59、1.33亿元，分别同比-3.41%、+32.47%、+14.95%、+8.32%、-4.91%，占主营业务收入的33.45%、11.26%、6.68%、6.76%、5.66%。线下渠道：实现营收6.15亿元，同比+48.64%，占营收26.08%（同比+5.80pct）。经销、代销收入6.01亿元，同比+46.09%，占营收的比例增至25.49%；自营收入0.14亿元，占营收的0.59%，23H1，净增加直营店36家，期末直营店为113家。
实施促销策略有效清库存使毛利率承压，渠道及广告宣传投放拉高费用率水平。①毛利率：23H1，公司毛利率为75.38%，同比-1.42pct，其中，护肤品毛利率为74.73%（同比-1.66pct），医疗器械毛利率为82.19%（同比-1.03pct）；23Q2，公司毛利率为74.96%，同比-1.34pct。主要因为公司控制库存规模并通过促销策略和产品组合策略对在库存货进行动态清出。②费用率：23H1，公司的销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为46.34%/6.43%/4.60%/-0.47%，分别同比+0.90/+0.04/+0.62/-0.11pct。23Q2，公司的销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为45.61%/5.70%/4.98%/-0.28%，分别同比+1.85/+0.09/+0.91/+0.03pct，销售费率上行主要因渠道与广告宣传投放增加较多所致，23H1，公司加大研发投入促进创新发展，研发费用达1.09亿元，同比+33.58%。③利润端：23H1，实现归母净利润4.50亿元，同比+13.91%；扣非归母净利润为3.74亿元，同比+5.14%。单Q2实现营业收入15.04亿元，同比+21.21%；归母净利为2.92亿元，同比+17.14%；扣非归母净利润为2.47亿元，同比+6.98%。非经常性损益主要来源于23H1公司计入当期损益的政府补助达0.57亿元（22H1为0.11亿元）。23H1，公司净利率为18.61%，同比-0.62pct；23Q2，公司净利率为18.98%，同比-1.05pct。23H1，扣非归母净利率为15.78%，同比-1.56pct；23Q2，扣非归母净利率为16.43%，同比-2.18pct。
专注敏感肌产品开发，多产品战略驱动成长。①薇诺娜：持续聚焦敏感肌产品开发，增强品牌向上动能。“618”大促期间，全渠道销售额超9亿，薇诺娜位居天猫美妆行业TOP9（按GMV算），京东国货美妆品牌TOP3，唯品会国货美妆TOP1，抖快事业部同比+98%，在功效性护肤赛道具备领先实力。其中，王牌产品舒敏保湿特护霜全渠道销售62万支，皮肤学级防晒清透防晒乳全渠道销售110万支，舒缓冻干面膜全渠道销售1200万片。产品方面，推出薇诺娜“光透皙白淡斑精华液”（修白瓶），截至7月11日，在抖音超级品牌日实现近千万销售额；推出针对干敏肌的薇诺娜“特护滋润霜”，截至8月29日12:00，薇诺娜天猫旗舰店销量超5000件；②薇诺娜宝贝：深耕婴童功效性护肤品赛道，重点打造“舒润霜”大单品，“618”大促期间，“薇诺娜宝贝获天猫婴童护肤TOP4”的销售佳绩；③AOXMED：聚焦高端抗衰需求，线下渠道以“专妍系列”为核心，持续扩张线下机构的合作规模。线上渠道积极推进“美妍系列”销售。④Beforteen：通过顶级医研结合+AI人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌。
投资建议：预计2023-2025年公司实现营业收入64.20、81.09、100.67亿元，分别同比+28.1%、+26.3%、+24.1%；归母净利润分别为13.58、17.21与21.51亿元，同比+29.2%、+26.7%与+25.0%，对应PE为30/24/19倍，维持“推荐“评级。
风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；终端需求不及预期等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券马莉研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达91.18%，其预测2023年度归属净利润为盈利12.54亿，根据现价换算的预测PE为33.01。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有21家机构给出评级，买入评级18家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为152.13。